zt:投资方法论：手把手建立原油分析框架，从技术供需到全球产业链 (谈股论金)  849次阅读

作者: 新东 , 发表于: 2017-05-13 (2752天前) @ 新东

文 | 信诚基金 李舒禾
来源 | 量化零距离，ID：touchquant
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
大家好，我是李舒禾，从业到现在应该有12年了，有10年都在看大宗商品，10年前有幸参与全球投资需求的增长，才会有前10名的商品行情，03—06年基本上不看黄金很难做投资，主要是国内的需求带动了全球商品需求的大幅增长。我的想法和做法都比较简单，其实这个个性让我不太习惯给大家做演讲，但是做起投资来还蛮得心应手的，想法越简单越能掌握投资的脉动。

再讲讲升贴水的部分，后面会有图来显示的，为什么升贴水在价格中显现的非常重要。我们把他的背景讲一下，他的背景主要是因为美国德州是产油大州。产油量在页岩油革命之前一天可以达到500—1000万桶每日。过去油管的技术没有这么好的时候，都是用桶装的，所以叫一桶，一桶一桶放着。

后来德州发现很多地方都有油田，然后用管线将产油厂，油田连接起来，而储油也是有上限的。在2013年的时候布兰特和西德克油价差了20块，这是因为页岩油革命后，美国油产量大幅增加之后，所有的油都堆到美国西德州的产地。所以造成了20块的价差，当他从产油地拉一条管线到沿海，让那些储油设备产油后，价差就慢慢消失。

所以原油部分必须非常注意升贴水，这也会影响收益的。现在储油设备除了油管跟桶之外，海上还有油轮，那油轮也接近饱和了，储油设备会倒推影响价格，如果没有储油设备这些油商肯定会直接把油卖掉，压低他的价格。

再来讲讲替代能源的部分，其实电动车最终一定会影响原油需求，但是那一天还不到。大家可能不知道，其实在1900年的时候，汽车到底是要用电力供应动力还是用汽油供应动力，这是有10、20年争论不休的。

大家记得在香港和上海在过去都有叮叮车，那就是因为炼油技术还没有那么好之前，其实油电的比例是一半一半吧，所以现在引擎和产油这条技术路线要转到节能的电力发电，技术有一天达到某种的经济效益之后才可能替代石油能源的需求，但目前是比较难的，因为油还是单位面积和质量下最优效益的一种动力方式，所以替代能源的部分，我觉得2025年之后才有可能吧。

最后讲到价格调性的部分，我比较喜欢用归纳法，我先把结论跟大家讲，价格调性如果说共同基金他要做原油的交易的话，基本上一年只能做两次，其实做大宗商品操作很累，如果你一年做错一次，整年就和绩效无缘了，基本上他就是4月买，9—10月卖。主要原因就是需求，他的需求是有非常强烈的季节性的。我在台湾研究能源的时候不了解，因为台湾基本上四季如春，我想说，奇怪！能源会有什么季节性需求，因为每天都可以开车出去。

后来来到了上海，还有去过北方，东北玩了之后，就会发现有非常大的差异，基本上冬天把车开出去难度很高，所以冬天肯定是减少驾车的次数，光铲雪就很累了。全球来看，基本上夏天4月开始，暑假结束就是石油旺季的结束，一年就做两次，4月买，10月卖，所以你要做一个年内的交易的话，照这个节奏做比较好。另外如果有例外的交易频率的话，就可以看看地缘政治，不过现在供过于求，地缘政治就没有太大的刺激面了。

在2008年的时候为什么小小的战争老是引起油价上涨，是因为那时候供需的关系非常紧张，所以地缘政治像战争就会造成价格的大幅波动。然后长线形态也是非常重要的事情，就是说这个能源的价格到底是走长线多头还是老是像农产品一样涨100%，跌90%这样子的，这要了解的非常清楚，基本上油价还是跟经济循环非常相关的。

这张图（上图）是说美国的油价需求和经济增长的关系是100%，还有另外一件事就是对油的需求，有非常大的影响就是他的价格。大家可以看到一个比较平滑的曲线，在图的右边，2、3年左右时间往上飘，主要是因为油价14年开始大幅下降之后，开始刺激用油需求了，为什么常常看宏观数据，主要就是因为全球的原油供需基本上一般人是统计不到的。

像美国也很难统计全世界，这时候我们用一个比较宏观的替代方式去预测这个油的供需，所以为什么宏观数据对国家还是有影响的，因为需求和汇率会影响，需求的部分会首主要的ISM、GDP还有就业影响。美元的汇率也特别重要，因为这个东西都是美元报价的，所以美元的汇率会很直接影响商品价格。

现在讲讲为什么新技术会影响油价（上图），这新技术就是页岩油，基本上厉害的地方就在于可以像一个大树的树根一样，一个垂直井打下去，四面八方都可以取油。这个页岩油革命为什么在美国十分有效，第一个就是因为他的地层形式很特别，是一个夹层式的结构，每几个夹层就会有油，但很难取，如果都打垂直井的话价格会非常高。打水平井的想法在2000年的时候就有人提出来了，但垂直井打下去再打水平井这个技术花费了接近10年。

准确的说花了7年，他们的水平井才打的非常的好。你要让油出来就需要加压，油爆裂之后就会喷出来。岩层分布是非常广的，你打一个点，基本上都有油。所以页岩油技术可以克服过去我必须先看看有没有油再打的缺点，原先就比较浪费时间，成本也很高。另外现在你打一个井30天就可以出油了，这就是为什么油价现在是偏悲观的，现在有些油他是钻好垂直井，但是他没有去做爆裂，所以油都还藏在下面，但他已经装好很多很多水龙头，他只要一爆裂油就出来了，而且速度很快。

他的油量其实增加的速度是可以的，非常快，左边这张图（上图左下角曲线图）其实是在讲美国有六大页岩油产地，现在最有名的就是Permian。你还可以看到，有一个叫EagleFord，在这右手边的线，他快速喷出，有一个曲线的状态，他在这块区域每单井可以产出多少油，可以看出最近的油价大跌，单井产出都还是持续增加，因为单井产出持续增加，所以价格会更便宜。所以这个技术在他们的地质环境下他们用的非常好，这件事非常的重要。我们再看看他的成本吧，右边是成本线。

2000年的时候美国油现金成本大概是40块，现在因为页岩油革命，现在炼油的成本大概是在20块，所以价格的曲线会有一个很大的变化。我再解释一下横轴，就是每天原油的供应量，单位是百万桶，所以意思就是全球需求大概是8千万桶每天。从最便宜的开始供应一直到到最高，你需要多少成本，如果你要满足8千万桶，不含税至少要15块，含税要40块。所以目前油价短期支撑点在40块，就跟这个成本有很大的关系，当然这个成本也与页岩油产量有关，他单季开采量越高，成本越低。所以之前油价到28块的时候，基本上也是超跌吧，但是他的成本估计在40美元左右。

这张图（上图）是供需表，一开始我觉得不是很好理解，为什么除了需求和供给还有一栏call on opec？主要就是因为他是寡头供应吧，所以过去从1980年到2000年都是供不应求，所以OPEC就把大家集合起来去定价，让价格不要低于他们成本太多。

大家就会说今年的需求是多少，除了OPEC之外的供给是多少，最后再根据他们的产能可以算算看今年的供需状况是怎么样的。这以前都控制很好，但2014年以来，美国页岩油大幅供应到市场，我觉得美国一定会和阿拉伯闹翻。虽然我不是做情报的，但是我觉得最近中东这么纷乱肯定和油价有很大的关系吧，因为利之所在，纷争至所在。所以未来ISIS的问题还是挺重要的。

这张图（上图）很重要，我们很难观察到全球的供需状况，但是这张图可以跟你讲清楚现在是供不应求还是供过于求，其中横轴是时间轴，从2008年到2020年，纵轴是价格。因为我们做的是期货，所以他从现在到5年后基本上每半年就有一个报价。他的报价一开始08年是最高，到后来是最低，这个就反映了供不应求。怎么理解呢？大家都遇到过台风，台湾台风最多了，每次蔬菜都会涨价。他短期供不应求，所以价格会很高，台风过了，价格就下来了。

现在的价格就是下面这一条，前面的价格很低，后面很高，因为现在实在库存太多了，如果现在满地都是青菜，基本上他的价格就是最低了，所以我们现在可以看出到底是供不应求还是供过于求了。这个点是08年的最高点，这个点是09年2月最低点。那时候在2009年2月的时候，其实近月跟次近月的价差可能到100%，所以那时候有很多人会买油轮，把油都存到油轮上，放一个月，然后转手赚100%。

那时候就是因为经济恐慌造成近月价格非常非常低，所以我们看到2007年的11、12、2008年1月，连续三个月，超级的价差。第一次发现，第二次就有人在做，第三次价格就上来了，这也是油价见底的一个特征。像今年也是1，2月的时候，1月有个比较大的贴水，近月价格比较便宜，远月比较高，然后第2个月基本上就会有人进去套利，所以通常第2、3个月的价格就会高一点。大家买原油ETF跟不上油价也是这个原因。

像这个现象，原油最低是28块，但是隔月是30块，如果你买原油期货的ETF的话，先卖这个月28块，再买下个月，把这个投资组合起来，低买高卖，就是先卖了28块，再买了30块，所以感觉油价从28块跳到30块，但其实从期货来讲是没有赚赔的，你没有赚到这两块，因为远月价格跳到30块。所以为什么有的时候很国外很知名的ETF。他的表现没有油价看起来那么强，主要就是升贴水的关系。这张图中都有反映。所以为了避免这个现象只有一个方法就是买油股，如果在最低抄油股会好一些，因为石油公司有库存，所以他一定赚到这两块。

然后我们从库存和季节性表现，我们可以预测长周期下跌终点多落在12月到1月中间。因为12月其实是需求最差的，库存最高，那发现从86年来看的话，他4月1日9.95块，88年10月5日12.28块，93年12月20日13.75块，98年12月21日10.35,01年11月19日26.7,2008年12月19日32.4,16年2月11日26.05，所以长线大周期配合短线小周期你就会发现长线低点都在冬天，油这种东西你12月买的，过了夏天再卖掉，理论上还是可以赚钱的。理论上现在油价回到40块，我觉得在美国衰退之前还是会往上涨，底应该是35到40，顶应该是在50—60左右。

然后这张图（上图）可以证明，这张图叫做筹码分布图，筹码是怎么来的，是看谁的筹码，他是看美国所有选择权的权利金来算的，以这天为例，7月28号，他把所有的价位从10块到140块，他把所有买方权利金的累加是蓝色的bar，然后这个是7月28日所有put的权利金，这个bar会在不同的价位累加起来，因为有不同月份吧，这个我至少累计到今年12月份，从9月到12月，累积了四个月份，所以他会有不同的形态显示，上面这张图基本都是绿色的，现在的价格是40—46之间，你会发现他的筹码都集中在40到46之间，41块以下做空的人就开始变少，做多的人也没有，36块以下大家也不愿意铺空单，这边是6月6号市场偏多的。

买方的权利金加起来的颜色明显大于卖方权利金的，所以那时的状况下是偏多的，做多的话超过55块就没有人做多了，所以价格也是有上限的。不过他的点位都蛮值得参考的。

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